一、电动车发展回顾：车型丰富，销量爆发

1.1、新能源车发展阶段复盘：从燃油车“备胎”到“下一代产品”

新能源车发展可以概括为三个阶段： 政策驱动：主要在发展初期开始实行，供给侧对车企实行的碳排放、燃油/新能源积分达标等约束性政策， 随发展而趋严；需求侧对消费者实行的购买补贴、税收抵免等激励性政策，随发展而退坡； 车型驱动：政策前期驱动下，电动化大趋势已定，车企集中推出新能源车型，电车市场结构（级别、类别） 多元化，消费者可选择度大幅提升； 认知驱动：车型多元化驱动下，消费者认知发生改变，摆脱补贴思维，认可电车将从驾乘体验、续航、价 格等多方面替代燃油车的逻辑；新能源车市场逐步下沉，地域上加速向二三线城市渗透，价位上加速向中高端 渗透，消费属性凸显。

目前全球新能源车销量由中、欧、美主导，三者分别占比 55%、30%、10%，合计占比达 95%以上，其中： 中国：2020-2021 年经历新车型集中上市驱动销量屡超预期；2022 年初原材料涨价向下传导导致电车终端 涨价，但订单情况未受明显影响，出现量价双涨局面，说明中国正由车型驱动向认知驱动转变； 欧洲：2020 年补贴加码后经历销量超涨，插混比例居高，2022 年由在新平台推出的驱动走向纯电化，亦开 启了车型认知驱动增长的周期； 美国：2021 年拜登政府倡导清洁能源，政策驱动销量增长；2022 年相关政策落地不确定的情况下，由政策 驱动转向车型驱动，从近几年来看，特斯拉的新车型推出和产能投放，是美国新能源汽车市场增长的主要动力。

1.2、复盘中美欧销量核心驱动力：新上市车型数量是关键

中国：2020-2021 年车型驱动后，当前已从车型驱动向认知驱动转变

2020 年车型驱动体现为带动整体销量上升：2020 年国内在售的新能源车型 186 个，新上市车型 55 个，为 近年来最多的一年，包括特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINI、理想 ONE、小鹏 P7 等热销车型上市，带动国内 2020H2 新能源汽车销量同比+65%，当年新上市车型销量占比高达 45%，同比+23pct。

2021 年车型驱动体现为带动 A 级车销量占比回升：2021 年新车型推出速度略有放缓，新上市车型 23 个， 但比亚迪秦 DMI、秦 Plus EV 等新车型填补了国内热销车型 A 级别市场的空白，并带动国内 A 级车销量占比回 升至 30%以上。

2021 年 H2 认知驱动体现为国内新能源车型平均销量同比高增+150%，2020 年铺垫的热销新车型在 2021 年持续放量，包括 Model 3、宏光 MINI 等车型产能爬坡释放，销量同比翻倍以上；同时，12 月限牌城市上险量 占比降至 24%，同比-14%，新能源乘用车加速向二、三线城市渗透， 2021 年二、三线城市上险量占比达 37%， 同比+5.5pct，认知驱动凸显。

2022 年认知驱动体现为量价双涨：电动车的核心优势在于对燃油车动力系统、电机、电子电气架构的革新， 从而形成对驾乘体验上的优化，短期受制于续航和成本问题，未能实现完全替代，但消费者已经开始从认知上 接受和认可电动车的大趋势已不可逆，从验证角度来看：

2022Q1 补贴退坡、锂价、镍价暴涨，成本压力传导至终端，车企集体涨价，1-2 月的第一轮涨价已验 证对于订单影响较小，第二轮涨价预计短期内会导致订单回落，但考虑到主流车企当前均处于碳酸锂 供应紧张、交付周期长（2-4 个月）的状态，订单回落反而有利于公司调整订单的交付节奏；

俄乌局势下油价上涨，油车使用成本上升，进一步促进消费者摆脱补贴思维，认可电车的驾乘体验和 大趋势。以上均能够验证消费者认知上的转变。

欧洲：2020 年补贴加码后需求超涨，22 年多个纯电平台推出后将促进纯电车型比例提升

欧洲插混销量占比居高不下的原因主要为： 1）欧盟碳排放目标设置严苛，但欧洲车企研发新车型速度较慢，为尽快实现达标车企将燃油车型进行简单 改版，形成对应的纯电版本和插混版。以 2020 年为例，欧洲 44%的纯电车型和 89%的插混车型为燃油改版而 来，而改版车型大部分并不具备相应的产品力，尤其纯电车存在续航低、成本高等问题； 2）欧洲各国对纯电和插混车型的补贴区分不够大，因此欧洲人整体更倾向于购买插混车，其份额占比在 2020 年底一度达到 60%。

2021H2 起，欧洲电车结构发生变化，纯电销量占比由 40%回升至 60%以上，主要原因为：1）纯电车型数 量快速增长；2）充电基础设施快速建设、用车体验提升，推动包括大众 ID.3/4、雷诺 ZOE/Leaf、Fiat 500 等优 质车型的销量快速提升，2021H2 欧洲纯电旧车型销量环比 H1 增长 36%，而插混旧车型则环比下降 10%。 2021 年底-2022 年欧洲新上市车型共计 35 款，其中纯电车型 32 款，纯电车型驱动下，我们预计纯电化的 趋势将在 2022 年继续显现，全年纯电占比回升至 65%以上，同比+10%。

美国： 前期特斯拉一枝独秀，2022 年起车型百花齐放驱动增长

2016 年受到奥巴马政府提出的 CAF 积分考核目标驱动，美国电动车渗透率实现了 0-1 的突破。 2017-2020 年特朗普上台放宽 CAF 考核目标，美国电车发展进入停滞期，唯有特斯拉依靠自身强大的产 品力，占据美国电车销量的 50-70%，其余车型销量并无明显提升。 2021 年下半年受到拜登上台提倡清洁能源、投资建设充电设施，以及疫情恢复的积极影响，美国逐渐摆脱 特斯拉驱动，在售车型数量快速上升，除特斯拉以外的车型销量也呈现大幅增长，同比+60%-80%；叠加特斯拉 美国弗里蒙特工厂产能提升，特斯拉美国本土单月销量由 2 万提升至 4 万，美国 2021H2 新能源车销量呈现出 供需双爆发的局面。

2022 年预计美国将继续受到车型驱动，新上市车型共计 46 款，其中纯电车型 37 款，将驱动美国需求提升， 且进一步纯电化。

二、电动车板块行情复盘：周期渐远、成长涅槃

2.1 需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情

复盘新能源汽车发展，影响行业运行和股价的根本因素是需求，需求根源为是否较燃油车更具竞争力， 而竞争力由政策（补贴等）、产能（各环节供需）和技术（软硬件能力）周期决定，不同阶段赋能不同的 竞争力。 新能源发展初期产品本身性能及配套较弱，政策补贴提升其性价比支撑需求，故 2016 年至 2019 年这 一阶段行业运行与政策边际变化关联度高，这一阶段竞争力为特定情形的经济性，个人消费场景中定位仍为燃油车备选产品。

随着技术和产能规模的不断优化，2020 年以后电动车竞争力体现为科技、性能、实用和经济，兼具消 费属性，定位“科技新贵”，符合目前 90 后购车主力的价值观。从个人消费者视角看，其从燃油车的备选 产品转换为“下一代的产品”，需求高速增长，对应行业运行持续景气，未来产能和技术周期边际变化将 对需求产生重要影响。

从估值上看，新能源汽车指数与销量增速关联性较强，销量增速的强弱及边际变化决定行业 PE 中枢。

历史看，分为四个阶段： 1）启蒙期：2016 年及以前补贴退坡幅度不大，PE 稳定 50 倍，2016 年初骗补清查倒逼政策体系变化， 泡沫挤出、行业承压等致销量增速进入下行通道，至 2017 年 PE 下降至 40 倍； 2）探索期：2017 年 6 月发布双积分政策，开始中国新能源车政策转变的探索，但在产品竞争力弱、 资源品价格高位、补贴退坡的背景下，销量同比继续下行， 2018 年 PE 最低下降至 20 倍； 3）发力期：2019 年 7 月修订双积分政策，但补贴退坡、油价下跌背景下，销量增速呈负，随后海外 补贴力度加大，悲观预期见底开始反弹，双积分政策明确、车型集中上市致 2020 年销量增速快速提升， 不断超预期，至 2021 年初 PE 中枢至 170； 4）成长期：2021 年以来，需求景气背景下 PE 维持 100 倍中枢（当年业绩约 50 倍），2021 年 4 季度 起，多方面不利因素下，市场怀疑需求景气，PE 回落至 70 倍中枢，2022 年初原材料价格持续高位导致车 厂两轮涨价，市场对需求产生怀疑，随后俄乌冲突、疫情造成停产等因素导致新能源汽车板块持续回调， 目前 PE 已至 46 X，年底 PE 已不足 30X。

2.2 2016 年至 2021 年，厚积薄发的电动车板块

2013 年至 2016 年新能源汽车处于发展阶段，补贴政策退坡幅度较小。在补贴持续丰厚的背景下，部 分厂商出现骗补行为，2016 年初以骗补清查为信号酝酿新的政策支持，开启政策转型大幕。

个股看，2016 年上涨主要来自于产品价格上涨和政策影响下受益板块的龙头：1）如 6F 等涨价带动 天赐材料等上涨；2）三元电池发展趋势悲观预期修复，三元正极和电池、湿法隔膜个股涨幅居前；全年 看，三元题材个股业绩不达预期回落，具有基本面支撑 6F 和钴等周期个股取得超额收益。

2017 年起补贴退坡加速，虽然年初销量增速带动行业上行，但 4 月起“3 万公里”政策造成补贴压力显 现。6 月起销量增速拐点出现，7 月“双积分政策”公布开始引导新能源汽车高质量发展，海外政策接力全 球电动化时代开启，但上游锂价大幅上涨，叠加补贴退坡，中游产能开始进入优化期。

个股看，2017 年新能源车开启高速增长，上游产能扩张不充分，锂钴价格出现上涨，对应龙头标的受益；新技术趋势方面，盐湖提锂逐步放量，盐湖股份大涨；特斯拉 Model 3 开始使用永磁同步电机，拉动 稀土磁材需求，中科三环、横店东磁涨幅居前。

2018 年补贴退坡过渡期行业抢装实现短暂上升，但随之需求增速持续下降，上游高位价格、中游过剩 产能致产业链优化开始，年底孚能科技进入海外供应链，海外供应预期引发一波上涨。

个股上看，全年景气度低，结构性行业来自于：1）年初资源价格仍在高位，2-3 月行情聚焦超跌后业 绩确定性强的上游公司；2）10-12 月孚能科技与戴姆勒的大额订单催化海外供应链相关个股，有海外供货 及预期的中游材料、电池及零部件领涨。

2019 年初大盘带动行业上行，但 3 月发布补贴政策，过渡期后大幅度退坡，4 月起销量同比持续下降， 产业链整合持续，6 月新版双积分征求意见稿发布开启反攻节奏，但国内销量整体低迷，上涨持续时间有 限；欧洲补贴政策强化、海外销量预期支撑 4 季度行情，2019 年补贴大幅退坡叠加新版双积分征求意见稿 发布，正式从政策导向型需求向市场导向型需求转变。

个股上，2019 年补贴持续退坡的背景下，国内销量增速低迷，德国补贴上调、特斯拉国产化超预期等 政策及产业催化带来估值提升，海外供应链龙头领涨。其中科达利、中科电气、恩捷股份等部分个股通过 业绩高增速支撑高涨幅，但更多个股超额收益来自估值提升。

2020 年初由于疫情悲观预期引起整体回落，但欧洲和国内政策边际乐观和新势力爆款车型集中上市带 动销量同比持续提升，电动车板块迎来政策+产业双轮驱动行情。

个股中，上涨领先个股主要集中在全球竞争力的中游龙头和部分疫情受益股，其中隔膜、电解液等海 外供应链占比较高龙头迎来利润和市值快速增长。

2021 年初缺芯影响叠加锂价上涨致市场怀疑需求，但 5 月开始拜登推行清洁能源发展、国内车展后爆 款车型热销带来销量环比持续向好，部分环节开启涨价浪潮，板块市值二三季度快速行业迎来黄金投资期， 21 年四季度以来，因碳酸锂价格高位引起的滞胀预期和中游扩产增加带来的市场对未来产能过剩的担忧， 板块出现滞涨回落。

2021 年新能源车行业高速增长，中美欧三极共振，需求持续超预期带动产业链行情，但需求增长对上 游供给形成考验，电解液、锂盐供需错配，价格大幅上涨，相应环节龙头企业涨幅居前。除此以外，龙头 供应链和新技术的演变也成为股价的催化剂。

2022 年涨价（原材料和车）和疫情成为决定行情的关键变量，碳酸锂价格高位产业链成本持续承压， 2022 年初电动车厂商开始提价，市场怀疑提价会影响终端需求，叠加俄乌冲突等突发事件影响芯片供给， 新能源车行业出现超跌，后续在 1 月销量强势之下引起反弹，但随之东北、长三角等地疫情加重产业链出 现停产，供需受损新能源汽车板块超跌，但随着疫情平复，复工复产加快推进，预计景气度逐渐修复，推 动板块向上发展。

2022 年至 5 月 9 日，板块回调接近 30%，根源在于原材料价格高位、俄乌冲突以及疫情影响下需求的不确定性，在多种因素扰动下，具备确定性业绩的板块如隔膜、正极等跑赢行业，业绩超预期、业绩确定 性强的个股具备市值较坚挺。（报告来源：未来智库）

三、上游资源复盘：十年激荡，最强弹性品种

3.1 价格回顾：锂钴镍新能源属性日渐增强

新能源汽车逐渐成为锂的重要需求后，其收益与新能源汽车收益具有关联性，但有两点差异：1）碳 酸锂相关股票收益弹性较新能源车行业大（区间相对沪深 300 收益为 300%，同期电车为 60%），这与其周 期属性有关；2）锂矿收益仍与锂价相关，在周期下行或上涨时，如果锂价处于高位，会对收益形成支撑， 相对独立于新能源车行业的走势。

镍、钴本身为大宗商品，具备一定金融属性，多种因素影响决定其价格。 1）镍：下游需求主要为不锈钢，全球镍供需量超 200 万吨，整体供应链强度较高，故在整个新能源 汽车需求提升的过程中，镍对其反应没有其他金属强，但随着高镍化以及其本身产品结构的调整，新能源 影响权重逐渐提升； 2）钴：下游需求主要为消费电子、硬质合金等，因属小金属，且扩产周期较短，价格波动较大，随 着三元正极材料的广泛应用，其受新能源需求影响逐渐提升。

3.2 需求推动 2021 年锂电行业扩产速度陡升，锂行业明显滞后，锂价大幅上涨

我们使用 2022 年 3 月 CS 新能源车指数成分股及权重来描述行业运行情况（各指标成本*权重），上游 资源价格以价值量占比最高的锂为基准。 盈利能力上看，全行业加权盈利能力与锂价正相关，可以理解为锂成本确定，价格提升致使下游提价 或提高自身运营能力造成全行业加权利润提升。

锂价上行带动锂行业资本开支提升，但锂价上行的根本逻辑是锂电需求旺盛，故全行业在建工程不断 提升，尤其是 2021 年后出现快速提升的迹象，但由于上下游扩产节奏不同短期会出现产能节奏带来的供 需错配，如 2021 年 Q1 锂电行业扩产速度陡升，锂行业明显滞后，是锂价大幅上涨的开始。

四、中游业绩成长与估值复盘：成长的锋芒，周期的力量

4.1 中游生意的本质与未来竞争格局演变

新能源车产业链上游资源品具有较强周期属性，产品偏标准化，周期品价格是股价核心指标，供需缺 口是前瞻分析要点，而下游整车偏消费成长属性，产品非标化，订单和车型周期决定销量变化。中游材料 及电池环节制造业属性强，市占率和单位盈利能力变化是股价核心指标，需分析竞争格局演变对份额和盈 利的影响，其中成本曲线、技术迭代路径和客户结构变化是影响各子行业竞争格局演变的重要驱动力。

定价模式方面，正极和电解液因原材料成本占比高且原料价格波动大，采用成本加成模式传导原材料 价格变动，负极、隔膜和电池成本构成更为复杂，采用非成本加成模式，成本上涨对产品价格的传导相对滞后。 投资强度方面，电池、隔膜和三元正极偏资本密集型，而电解液、负极偏轻资产模式。行业属性方面， 中游材料及电池属于典型的制造业，生产人员占比均超过 50%，其中电池公司则超过 80%。龙头公司 ROE 水平多在 15-20%之间，其中电解液和铁锂正极周期性更强，因周期涨价因素影响，ROE 阶段性较高，三 元正极为低毛利高周转模式，负极和隔膜 ROE 主要来源于高毛利率。 研发能力方面，电池、三元正极、电解液和负极研发属性强于隔膜和铁锂，研发费用占比和硕士以上 员工占比相对领先。人均创利能力方面，三元正极、隔膜和电解液显著领先，技术溢价和规模效应突出是 其相对其他子行业领先的原因。

近些年来，锂电中游各环节正在经历竞争格局从分散到集中的过程。从现有行业集中度来看，隔膜、 电解液和电池较好，CR3 接近 70%，负极和铁锂次之，CR3 在 50%左右，三元正极 CR3 接近 40%。 其中，电池头部三家地位稳固，宁德时代、LG 和松下份额已从 2016 年的不到 40%提升到 2021 年的 65%以上，CR6 也从 2016 的不到 60%提升到 2021 年的 84%。电解液头部三家天赐材料、新宙邦和国泰份 额持续提升，CR3 从 2016 年的 40%左右提升到 2021 年的 70%。

隔膜行业洗牌剧烈，2016 年 CR3 仅为 30%，CR6 仅 40%，而经过产品价格持续下跌后的部分厂商亏 损和行业的并购整合，2020 年开始 CR3 达到 70%，CR6 达到 80%以上。负极行业头部三家璞泰来、贝特 瑞和杉杉地位稳固，CR3 保持在 40%以上，而凯金、尚太、中科电气和翔丰华持续追赶，带动 CR7 从 2016 年的 70%提升到 2021 年的接近 80%。

磷酸铁锂行业经历了 2018 年-2020 年的低迷和 2021 年的爆发式增长，龙头成长性优于行业，德方纳 米、湖南裕能、湖北万润和龙蟠科技稳定前四，CR4 从 18 年的 49%提升至 55%。三元正极行业集中度相 对分散但持续提升，CR3 从 2018 年的不到 25%提升到 38%，CR10 从 2018 年 62%提升到 84%。

影响竞争格局演变和相关公司成长性差的因素较多，包括市场空间、成本差异化、技术和产品迭代等 因素，本文将重点讨论成本差异化和技术产品迭代对竞争格局集中度提升的影响。成本差异化化方面，因 原材料成本相对刚性，原材料成本占比先对低环节更易实现成本差异化，通过规模效应和工艺提升带来单 位折旧及制造费用摊薄，龙头公司构筑相对二线的成本优势，隔膜、负极环节是典型代表。

技术迭代带来的产品差异化是驱动格局优化的另一动力，电池、电解液和三元正极是典型代表。电池 环节存在众多技术路线演变，围绕电池能量密度、循环寿命、安全性、倍率和低温性能提升构筑多样化体 系。 材料体系迭代方面，包括磷酸铁锂升级高端磷酸锰铁锂和三元中镍升级高镍路线，同时叠加硅碳负极、 新型电解质和添加剂、超薄隔膜和新型涂覆材料、复合集流体等材料配套升级。 模组 pack 层级方面，主要围绕在保障电池安全性同时提升成组效率，刀片/CTP 和 CTC 等新技术持续迭代。龙头公司通过研发优势引领行业技术升级，优质产品构筑竞争壁垒，有助其订单持续拓展。

电解液具备较强非标属性，其电解质和添加剂配方多样，针对不同电池材料体系需要定制化配方，龙 头电解液公司具备较强的配方研发能力，为电池公司的不同产品类型的多样化解决方案，龙头公司的配方 定制化能力相比二线公司带来产品溢价和盈利优势，格局持续优化。

三元正极行业正在经历从传统中镍向高镍的迭代，2020 年以来高镍渗透率持续提升。因高镍体系的不 稳定性带来的材料安全性控制难度提升，高镍正极的制备需在设备、工艺及材料的改性处理方面均做出升 级，考验正极公司的研发和技术迭代能力，技术壁垒提升显著。目前龙头正极公司的高镍进度领先，21 年 高镍正极竞争格局已显著优于三元正极整体格局。

4.2 中游公司业绩成长性与周期性探讨

在新能源车发展过程中，锂电中游环节除经历政策周期影响外，产能和技术周期影响对价格和盈利的 影响同样存在，由于行业自身特点，各环节产能投放速度和技术迭代速度并不一致，在终端需求起伏过程 中，差异放大成长性和周期性，综合价格和单位盈利能力，隔膜、负极稳定性更好，电解液、正极等具备 一定周期性。

政策与产能周期叠加下的业绩成长

新能源车板块经历了 2016-2018 年的丰厚补贴和 2019 年开始的补贴退潮，中游公司同时经历这供需过 剩的产能洗牌，而销量为支撑业绩持续增长的源动力，新能源汽车渗透率目前仍较低，销量高速增长具备 持续性，锂电中游环节龙头公司具备成长性。 正极环节业绩与新能源汽车需求基本同步，2019 年和 2020 年短暂调整，2021 年随着全球新能源车需 求爆发，业绩恢复快速增长，通过拆分量利，毛利率同样经历小幅周期变动，2016-2018 年相对平稳，2019 年有所下行，20 年 Q2 开始环比回升。

负极环节价格和利润稳定性相较正极更强，业绩主要由销量带动，负极公司 2016 年以来逐步实现出口替代，海外增量相对熨平国内市场波动，成长性更为突出。

隔膜环节业绩在 2019 年和 2020 年仍然保持稳定增长，这源于其较好的竞争格局和国产替代的推进， 2019-2020 年利润率快速下降的过程中业绩增长主要由销量带动，2020 年后利润中枢快速恢复，未来继续 保持量增利稳的成长逻辑。2018 年以来的行业价格战洗牌让二线公司毛利率承受压力，而 2021 年开始因 产能周期反转，行业迎来量利齐升。

电解液环节业绩增长曲线与下游销量仍相关度较高，但由于其本身原材料成本占比超 90%，且龙头公 司多实现 6F 或 VC 的自供，成本弹性较小，短期由于供需错配会引起原材料价格周期性变化，毛利率呈 现一定周期波动，2021 年以来毛利率呈现快速提升。

电池环节致力于提升性能和降低成本来推动下游电动化进程，对应价格和盈利持续下降，通过规模效 应和技术创新实现业绩增长，以量补价。近年来毛利率持续下滑，2021 年以来电池环节承担中上游材料涨 价压力，前三季度毛利率整体相对稳定，但 Q4 开始毛利率呈现下滑趋势，2022 年 Q1 毛利率已跌至历史 极低水平，预计随着电池向下游涨价兑现及中上游原材料成本压力趋缓，毛利率有望修复。

价格下行大趋势下各环节单吨盈利分化，降本&产品差异化是中游永恒主题

补贴退坡下，电池环节价格承受直接冲击。电池 2016 年以来价格持续下降，其原因在于新能源车补 贴持续退坡带来的产业链利润挤压，电池作为新能源车成本占比最高环节降价首当其冲，但电池能量密度 提升、规模效应、技术&工程能力提升带来的成本下降。一二线电池厂盈利分化，一线公司依靠更强降本 能力造就单位盈利能力溢价。

隔膜价格触底后温和复苏，供需周期反转。隔膜价格从 2016 年高点将近 5 元/平跌至 20 年的 1 元/平， 2021 年随着行业洗牌后的供需反转，价格底部复苏。隔膜在设备、工艺、规模效应和技术革新等方面均具 备较强的壁垒，头部公司在 2016-2019 年价格下跌较多情况下虽盈利能力有所下降，但保持了相比二线公 司的盈利领先优势。

成本加成模式下，正极价格受原材料波动影响表现出周期性，具体表现为：1）行业盈利模式为加工 费模式，原材料波动可传导，产品加工费要保障基本资产投资回报率，持续具备合理利润；2）正极材料 决定电池性能，在技术更迭过程中格局和需求持续优化，同时增厚利润，具备成长性。

三元和铁锂正极单吨盈利呈现一定的周期波动，原材料库存收益和需求景气度是影响因素。三元正极 与铁锂正极盈利波动趋势有所不同，原因在于需求的结构变化，2016 年起政策鼓励下三元正极材料需求迎 来高速增长，对应单位盈利稳步提升；铁锂受政策压制、供需格局恶化导致单位盈利出现持续下降，2019 至 2020 年两者均受到行业需求不振影响，2021 年随着铁锂爆款车型和储能行业爆发拉动的景气度提升， 铁锂正极单吨净利快速。三元正极的历史单吨盈利中枢在 1-1.5 万，磷酸铁锂盈利中枢约 5000 元，两行业 均表现出头部公司领先二线的盈利能力。

电解液环节周期性明显，6F 等原材料价格波动带来盈利波动。电解液因为其加工特性较强且原材料 占比较高，而主要原材料价格波动较大，龙头公司积极向上游布局，通过 6F、vc 等自产赚取超额利润， 但也需承担上游价格波动。

负极环节价格与单位盈利相对稳定。负极环节价格整体稳定，相对较好的格局、产品的非标属性和较 低的原材料成本占比是维持价格波动幅度小于其他行业的主要因素。龙头公司依托技术改进和一体化布局 实现成本和单位盈利能力的相对稳定。2021 年以来因石墨化价格的上涨，一体化布局较早的头部公司享受 了一定超额收益。未来，负极龙头降继续围绕石墨化一体化降本、硅碳负极产品升级等方向打造单吨盈利 的稳中有升。

4.3 估值与业绩增长斜率关联度提升，细分环节估值中枢分化

锂电中游行业的估值与需求关联性较强，需求增速的拐点决定估值的拐点，2020 年之后全球新能源汽 车需求爆发，估值关联度进一步提升，在需求增速较高的背景下，估值的变化与增速边际变化关联，并且 高估值背景下，估值下降被放大。价格方面，随着技术和工程能力的提升，电池价格持续下降，这也是需 求高增的基础。

正极：估值周期波动明显，行业景气变化决定股价拐点

正极环节中，2019 年以前 PE 为市值提升的重要因素，此阶段政策周期波动较大，PE 随政策波动而波 动，除了 2016 年上半年的行业景气周期外，利润增速对股价影响不显著；2020 年以后，业绩成为市值主 要支撑因素，但 PE 一般领先业绩推动市值提升。因 2019-2020 年部分正极公司因行业景气度问题导致亏 损，造成正极行业历史估值变动范围较大，中枢 PE（TTM）水平在 50 倍左右，当前估值水平位于历史中 枢略偏下位置，相比新能源车行业估值折价，以 2022 年底业绩看，PE 约 25 倍。

行业景气度变化对股价影响更大，毛利率提升、资产周转率提升和营收账款天数的降低往往预示行业 供需紧张，股价表现较好，例如 2016 年 Q2、2018 年 Q2、2019 年 Q2、2020 年 Q2 和 2021 年 Q2。历史上 股价涨幅与利润环比趋势关联度同样较高，2021 年开始的资源品价格上涨带来的库存收益波动较大，使利 润环比幅度增大，其对股价的影响程度有所减弱。

负极：估值中枢 2019 年后上行，2020 年以来景气度提升引领行情

负极环节市值驱动模式类似正极，2020 年以前以估值驱动为主，2021 年开始利润同比斜率是主要驱 动因素，而利润的快速上涨往往带来估值同步提升，估值提升边际驱动因素包括石墨化环节进展带来的龙 头公司盈利优势。负极历史 PE 范围波动小于新能源车行业估值，但 2019 年开始呈现出中枢持续提升的趋 势，目前估值相比新能源车行业估值接近。

得益于一直以来较为稳定的竞争格局，负极行业多年来毛利率稳定，但因石墨化自供率提升带来各家 公司从轻资产模式逐步转为重资产。2020 年之前的负极市值季度波动规律较弱，2020 年开始逐渐体现出 景气度投资，景气度提升带来周转率提升引领行情。

隔膜：估值中枢波动式提升，戴维斯双击驱动市值增长

隔膜行业为典型业绩推动市值上涨的行业，在业绩释放前夕市值均会出现反映，PE 一般领先业绩 2 个季度，戴维斯双击驱动市值增长。虽然 2021 年初估值因“固态电池”事件波动较大，但总体看 2018 年至 今行业中枢稳中有升，目前 PE（TTM）60 倍，相比新能源车估值溢价，以 2022 年业绩看，PE 约 30 倍。

2020 年以前季度利润环比影响市值节奏，如 2018Q2、2019Q1 和 2019Q3 利润环比提升明显，市值也 体现超额收益。2020 年以后进入趋势性景气度投资，固定资产周转率、毛利率持续提升，应收账款周转天 数缩短，龙头公司产能利用率、售价及单位盈利持续提升，行业景气度高，各季度市值涨幅体现超额收益。（报告来源：未来智库）

电解液：估值历史低位，市值周期属性明显

电解液原材料锂盐价格波动较大，六氟磷酸锂一体化企业受原材料周期影响，估值和盈利出现较明显 周期性，2016-2019 年板块市值涨幅较差，仅 2016 年上半年 6F 涨价周期带来利润和估值的双重提升，此 后利润降速，估值下行，2020 年开始进入新一轮涨价周期，估值和业绩提速显著，2021 年下半年以来业 绩仍保持高速增长，消化估值。目前 PE TTM 中枢约 25 倍，对应 2022 年业绩 PE 约 20 倍以下，相比新能 源车行业估值折价，且位于历史最低水平。

因电解液行业较强的周期盈利波动，季度业绩波动较大，季度利润环比与市值关联度不高。市值增长 主要跟随景气度边际变化，毛利率、固定资产周转率提升、应收账款周转天数下降体现行业高景气，2020 年以来市值呈现较好超额收益。

电池：2019 年进入估值提升周期，2020 年进入业绩兑现期

电池环节 2018-2019 年业绩呈现同比降速趋势，但因龙头宁德时代逐步体现出的超强产业地位，估值 率先进入上升通道，2020 年下半年业绩开始大幅度提升，对应估值有所消化，2021 年因原材料大幅上涨， 板块利润降速，PE（TTM）回落至历史平均水平，但仍相比新能源车行业估值溢价。

季度利润环比趋势与市值相关性较高，2019Q1、2020Q2、2020Q4、2021Q4 均体现出利润环比与市值 成长的一致性。景气度指标（毛利率、周转率）与市值关联度一般，毛利率中枢处于稳定下行通道，销量 提升以量补价带动周转率指标边际改善是市值和业绩的主要驱动力。

除了各环节自身业绩影响外，估值对业绩的影响是持续的，长期看，技术革新是造成估值平台升降的 重要因素。技术革新对于各环节产品短板的补足将带动需求快速提升，对应估值明显上行。同时产业技术 发展也破坏某些环节发展前景，造成估值压制。 正极材料中刀片电池等技术推动铁锂渗透率提升，2020 年起，在补贴退坡的背景下，三元电池相对高 补贴势弱，刀片电池、无模组技术的出现一定程度上增加了续航里程，铁锂车型爆发，渗透率连续提升带 动行业估值提升。后续铁锰锂等技术的出现，市场持续提升铁锂发展预期，估值再提升。

除环节自身技术迭代产生的正向影响外，也会对其他环节产生负面影响，如 2020 年底蔚来发布半固 态电池，其从电池体系上否决了电解液、隔膜的应用前景，2020 年正逢周期顶部，估值体系受到强力冲击。

4.4 总结：中游的复苏、爆发、滞胀和供需再平衡

类似美林时钟，产业和行情发展的几个阶段：毛利率和营收增速下行的复苏酝酿期（19Q1-20Q1）、 量利齐升的爆发期（20Q2-21Q3）、上游成本高位下的滞胀期（21Q4-22Q2）和量升利稳的供需再平 衡期（18Q1-18Q4）。从市值涨幅看，阶段超额收益明显。 2022 年上游资源品价格高位引起的滞胀预期，板块值已调到整历史中位数，仅高于 2020 年初疫情时 水平，且目前锂价高位企稳，预计中游毛利率水平在一季报触底后逐步修复，在经历量升利稳的供需再平 衡后酝酿进入下一轮复苏-爆发周期。

五、重点公司分析

5.1 特斯拉

主要驱动因素：1）行业层面：美国政府是否支持清洁能源，电动车相关优惠政策；2）公司层面：全球产 能扩张（超级工厂建设）、全球交付量（新车型、新技术）、盈利情况。

5.2 容百科技

影响容百科技股价走势核心因素包括公司自身业绩波动、三元正极行业景气度和高镍技术路线的预期 变化。公司上市后恰逢 2019 年补贴大幅退坡，行业产能整合出清，2019 年比克电池大额坏账影响利润和 估值，2020 年初，三元电池装机占比史高叠加公司进入海外供应链，短暂提振估值，但 2020 年相对收益 较差，疫情带来的业绩扰动和高镍电池在国内的烧车事件导致市场对高镍路线渗透率担忧。2020 年 3 季度 开始业绩增速触底，同时 2021 年以来下游需求不断超预期带动估值上行，2021 年下半年因为磷酸铁锂电 池渗透率快速提升，三元板块估值承压，容百涨幅落后行业，但 2022 年初公司年报预告业绩超预期和与 宁德的长期一供协议落地，公司股价跑赢行业。

5.3 璞泰来

影响璞泰来股价走势核心因素是负极和涂覆膜业务的盈利变化及预期。（1）2020H2：公司股价走势 低于行业走势，主要系：负极产能扩张迟缓，市场担心公司在动力类负极的布局不够坚定，同时单吨盈利 下滑。恩捷提出在线涂覆技术，市场担心会冲击公司涂覆膜业务。（2）2021 年：受制于产能投放节奏、限 电等影响，负极出货增速低于行业增速，但产能扩张大幅推进（四川 20 万吨一体化），彰显公司在动力类 负极布局决心；同时得益于产能利用率回升、石墨化自给率提升，单吨盈利大幅回升。涂覆膜出货量大幅 增长，同时公司完善在涂覆材料领域的布局，并大幅扩张基膜产能（四川 20 亿平米一体化产线），涂覆膜 业务一体化布局大幅推进。

5.4 恩捷股份

2018 年以来隔膜价格持续下跌，但公司通过自身设备、工艺和规模化优势保持成本领先，维持业绩稳 定增长和股价超额收益。2020H2 公司股价超额收益进一步增强，一方面公司出货份额的进一步提升，带 动业绩环比大幅提升；同时，公司海外市场进一步突破，并提出在线涂覆技术，市场开始重新评估公司竞 争力，估值显著提升。2021 年初受蔚来推出搭载半固态电池车型的影响（仍需要隔膜），市场错误解读为 全固态电池，短期内股价大幅下跌；而后随着 21 年隔膜供需紧张，公司迎来量利齐升，股价超额收益显 著。

自 2018H2 上海恩捷并表后，整体上公司股价走势显著超过行业走势，与之对应的是公司各年度业绩 的持续超越行业增速。

（1）单平净利：2017-2020 年国内隔膜价格累计降幅超七成，公司凭借工艺领先（率先推进高效产线、 良品率领先等）、规模优势夯实成本优势，并率先突破海外湿法隔膜市场以及涂覆膜占比持续提升优化产 品结构，我们测算公司单平净利从 2017 年的 1.85 元/平米降至 2020 年的 0.74 元/平米，累计降幅 60%，远 超同行（2020 年大部分厂商处于盈亏平衡附近或深度亏损）。2021 年行业价格止跌+公司产能利用率提升， 单平净利回升至 0.87 元/平米。

（2）出货量：公司出货量从 2015 年的 0.32 亿平米增至 2021 年的 30 亿平米+，6 年累计涨幅近 100 倍，份额由 10%左右升至近 60%，得益于公司持续领先的成本优势、积极的扩产力度、对产业趋势的前瞻 性研判。

5.5 天赐材料

公司在电解液上游材料的布局远超同业，夯实成本优势，并推动份额持续提升。（1）出货量：一方面， 公司深度绑定 CATL 等核心客户，并凭借在上游材料完善且积极的布局，带动份额大幅增长；（2）单吨净 利：过往公司单吨盈利与 6F 价格走势高度拟合，自 22 年起公司 LiFSI 及各类添加剂产能开始大幅投放， 将有效平滑盈利波动；同时，大正极板块、电池回收等亦将贡献业绩新增长极。